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金量子论坛金量子.家留言板 → 中午30分:《巴菲特之道》连载(24)


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主题:中午30分:《巴菲特之道》连载(24)

帅哥哟,离线,有人找我吗?
老三
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中午30分:《巴菲特之道》连载(24)  发贴心情 Post By:2020/7/1 11:30:00

中午30分:《巴菲特之道》连载24





心理账户


多年以来,理查德·泰勒在与卡尼曼、特沃斯基,以及其他一些行为金融学领域的学者一起合作时,有了新发现。他写了几篇关于决策制定的文章,很多可以在他的著作《赢家诅咒:经济生活中的矛盾与异常》(1992年出版)中找到,特别是他在1995年所写的一篇文章尤为著名,该文题为“风险厌恶之短视和权益风险溢价”,这是他与UCLA安德森管理学院教授什洛莫·贝纳茨的合著,贝纳茨教授也是该院行为决策制定研究组的联合主席。在这篇文章里,他们使用了卡尼曼和特沃斯基的前景理论,并且将其直接与股市相联系。


泰勒和贝纳茨始终为一个核心问题感到困惑:为什么那些打算长期持有债券的人,即便知道长期而言,股票的回报会优于债券,却仍然不改初衷?他们相信,答案来自卡尼曼和特沃斯基的前景理论的两个中心概念。首先是损失厌恶,我们已经探讨过了。其次是个行为学概念,或称为“心理账户”。它描述人们解码财务结果时使用的方法,探讨的是在环境变化时,我们对于金钱前景看法的变化。我们趋向于在心里将钱放在不同的“账户”里,这将决定我们看待它们的心理态度。


举个简单的例子,让我们假想一天晚上你和爱人外出回家,你拿出钱包要付钱给看家的保姆,你本以为钱包里还有20美元,但打开后没找到。于是在你开车送保姆回家的路上,顺便在ATM机上取了20美元现金付给保姆。第二天一早,你忽然在口袋里发现了前天晚上要找的那20美元。


像大多数人一样,你会非常高兴,因为这失而复得的20美元是意外之财。尽管第一个20美元和第二个20美元都来源于你的银行账户,都是你努力工作所得,但是现在拿在手里的这20美元是你原本以为已经没有的,所以你会毫无压力地将它任意处置。


泰勒提供了一个有趣的教学实验,再一次证明了这个概念。在他的研究中,他将参与者分为两组,给第一组每个人30美元,并告诉他们有两个选择:①将30美元装在口袋里离开;②参与一个抛硬币游戏,如果赢了将得到额外的9美元,如果输了将被扣掉9美元。多数人(90%)选择参与游戏,因为他们认为即便输了,至少还会有21美元的意外之财。对于第二组,他们可以选择:①参与一个抛硬币游戏,如果赢了,能得到39美元;如果输了,能得到21美元;②不参与抛硬币游戏,直接拿到30美元。超过一半的人(57%)决定直接拿钱。两组人都面临同样的赔率、同样数量的钱,但感知的情况却不相同。


言外之意很清楚了,我们如何决定投资、如何选择管理这些投资,与我们看待本金的心态有很大关系。例如,心理账户的概念可以解释为何人们不愿意卖出自己持有的烂股票,因为在他们心里,只要没有卖出,账面损失就仅仅是账面上的,并不是实际损失。这帮助我们了解了风险承受问题,人们更愿意用意外之财去冒风险。


短视损失厌恶


泰勒引用了一个金融悖论,这个悖论是诺贝尔奖获得者保罗·萨缪尔森在1963年第一次提出的,他问一个同事是否愿意接受这样一个赌注:50%的机会去赢200美元,或50%的机会输掉100美元。根据萨缪尔森的记忆,同事开始是拒绝,然后表示可以重新考虑,如果满足两个条件,他将乐于参加,首先,必须能玩够100次;其次,不以每一次的结果为决断,而以100次的整体结果作为决断。这个愿意在新规则下参与游戏的意愿,启发了泰勒和贝纳茨。

萨缪尔森的同事愿意参与上述游戏有两个前提:增加游戏的时间长度,以及减少被迫看结果的频率。将这种观点推之于投资上,泰勒和贝纳茨推理投资者持股时间越长,投资资产就变得越加吸引人,但前提是不要频繁地对投资进行评估,也就是不要总是关注价格。


当分析历史上的投资回报时,我们发现长期投资主要回报发生的月份只占所有月份的7%,也就是说,在余下93%的月份并无回报。那么,这就很清楚了,看投资结果的时间频率越频繁,你看到亏损的次数就越多。如果你每天看一次,有一半的机会看到亏损,但如果你一个月看一次,这种亏损带来的心灵损伤将小很多。


如果你每天不看净值,就不必遭受看每日价格起落的焦虑之苦。持有期间越长,面对的波动就越小,你的投资选择就越有吸引力。换言之,影响投资者情绪风暴的因素有两个:损失厌恶,以及估值频率。引用医学界的一个术语,泰勒和贝纳茨称之为近视或短视,以反映这种损失厌恶和频率的综合。


接下来,泰勒和贝纳茨寻求理想的时间期限。我们知道时间越短,股票的波动越是可能大于债券的波动。我们也知道,如果将考察股价的时间延长,那么股票回报的标准方差(用于衡量风险)就会减小。泰勒和贝纳茨想知道的是,如果让投资者持股不看净值表现,却能像持有债券一样淡泊于心,那么多长时间看一次投资结果最佳呢?答案是一年。


泰勒和贝纳茨测试了不同时间段的回报、标准方差、股票正回报的可能性,一小时、一天、一周、一个月、一年、十年、一百年。接下来,他们参考卡尼曼和特沃斯基损失厌恶的两倍效应(效用=股价上升的可能性-下跌可能性×2)理论进行计算,通过对不同时间段的计算,直到观察期间为一年时,投资者的情感效用因子才会变为正数。我以前经常好奇,为何巴菲特曾经说,最好股市一年只开放一天交易,看来这与心理学短视损失厌恶的发现有关。


泰勒和贝纳茨说,我们每次讨论损失厌恶时,都要考虑到查看投资回报的频率问题。投资者查看投资组合净值的频繁越短,他们越容易受到心理打击,而上下波动的股票就越没有吸引力。泰勒和贝纳茨解释说:“损失厌恶是人类的本性,无法改变。但与此相反,查看投资净值的频率却是一个方式的选择,至少在原则的设定上是可以改变的。”


旅鼠效应


另外一个心理学的陷阱是投资者从众行为,无论有没有意义,我们称之为旅鼠悖论。

旅鼠是一种小型的啮齿动物,分布于苔原地区,以它们的集体出走直至一同蹈海而闻名。平时,旅鼠在春季进行迁徙活动,以寻找食物和新栖息地。然而,每隔三、五年,奇怪的事就会发生。因为高繁殖率和低死亡率,旅鼠的数量大增。一旦它们的队伍膨胀到一定程度,旅鼠们就会在黑夜里开始莫名其妙地大行军,渐渐地,这支大胆的队伍白天也开始行进。遇到障碍,它们就堆叠在一起,直至越过障碍物。它们的行动变得越来越大胆,开始挑战一些之前避之不及的其他动物。尽管很多旅鼠一路上死于饥饿、捕食、意外,但大多数都能到达海边,在那里,它们跳入海中,在海水里游泳直至精疲力竭而死。


旅鼠的行为至今无法解释,动物学家解释旅鼠的大迁徙,是由于食物供给或环境压力的变化造成的。旅鼠间的拥挤和竞争可能激发内在激素的变异,导致行为的异化。

为什么很多人在投资上的行为像旅鼠一样盲目?为了帮助我们搞清楚,巴菲特在伯克希尔1985年年报中分享了一个格雷厄姆最喜欢的小故事。


一个石油商人在天堂门口见到了圣彼得。圣彼得告诉他一个坏消息:“你已经获得了进入天堂的资格,但是,你看天堂已经没有石油商人的位置可以把你塞进来了。”石油商人想了一会,问他能否对里面喊几句话。圣彼得同意了,石油商人挥舞双手高喊:“在地狱发现了石油。”天堂的门立刻洞开,所有的石油商人都蜂拥而出涌向地狱。圣彼得很是佩服,于是邀请商人进入天堂。但石油商人想了想拒绝了:“不,我还是和他们一起去吧,有时谣言也有可能是真的。”


为了帮助投资者避开这个陷阱,巴菲特以职业基金经理为例,指出他们在一个机制体系中工作,这个机制就像一个平庸的安全系数,按照固有标准评估工作成果。这样的体制不是鼓励独立思考,而是鼓励从众、随大流。他说:“大多数基金经理几乎没有动力,去做一些大智若愚、特立独行的决策。他们个人的得失也很明显,如果做出非常规的决策,即便干得不错,得到的也仅仅是拍拍肩膀以示奖励;如果非常规干砸了,他们的命运就是丢了饭碗。但循规蹈矩终将失败,特立独行才是成功的必行之路。随大流的旅鼠们肯定很糟糕,做一只孤独的旅鼠可能不是坏事情。”


情绪陷阱管理


与金钱打交道的每一个方法都不会那么顺利,但我认为“短视损失厌恶”这个问题最为严重,我相信这是绝大多数投资者运用巴菲特方法取得投资成功的最大障碍。在我过去三十多年的职业经历中,我见过太多投资人、基金经理、投资顾问、大型基金由此带来的内在损失,很少有人能克服这个痛苦的心理负担。


或许,毫不意外,沃伦·巴菲特是一个克服了短视损失厌恶的人,所以他是世界上最伟大的投资家。我一直认为,巴菲特长期的成功与其公司独一无二的结构有关。伯克希尔公司既拥有全资的子公司,也拥有部分持有的股票投资。所以巴菲特能体察到这些企业的价值成长,与持有股票的价格之间,存在着千丝万缕的联系。他不需每天看股价,因为他不需要用股价来印证他的投资正确与否。正如他经常说的:“我不需要股价告诉我价值如何,我已经知道。”


从侧面观察1988年巴菲特的伯克希尔投资10亿美元在可口可乐上的例子。当时,这是伯克希尔有史以来最大的一项投资。接下来的十年,可口可乐的股价增长了十倍,同期标普500指数增长了三倍。回顾一下,我们或许会认为可口可乐是一项最容易的投资。20世纪90年代末,我应邀参加了很多投资研讨会,我总是问听众:“你们当中有多少人在过去十年中,持有过可口可乐股票?”几乎所有人都立刻举起了手。我又问:“你们中有多少人获得了像巴菲特一样的收益?”举起的手都慢慢放了下来。


随后,我问了一个很实际的问题:“为什么?”如果这么多投资者都持有了可口可乐的股票(他们实际上做的和巴菲特一样),为什么没有人取得同样的回报?我认为答案就在“短视损失厌恶”中。在1989~1998年的十年中,可口可乐股票的表现超越大盘,但是以每年的年度计,其超越大盘的次数十年中只有六次。通过损失厌恶的数学分析,投资可口可乐的情绪效应为负数(六个上升的正数情绪单位-四个下降的负数情绪单位×2)。可以想象,持有可口可乐股票的人,在其表现低于大盘的时候,会卖出可口可乐。但巴菲特是怎么干的?他首先分析可口可乐公司的基本情况是否依然优秀,然后继续持有。


格雷厄姆提醒我们:“在大多数时间,股票是非理性的,它会向两极波动,原因在于很多人根深蒂固的投机或赌博心理,例如希望、恐惧、和贪婪。”他警告,人们必须为股市的上涨或下跌做好准备。他的意思是不仅仅是做好知识上的准备,还要做好心理上和财务上的准备,以备下跌发生时,采取相应的正确行动。


格雷厄姆说:“投资人如果过度担心自己的持股由于不合理的市况而大跌,他们就会将自己的优势转化为劣势。这种人最好远离市场行情,否则他会由于别人的错误而导致自己的精神痛苦。”





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