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金量子论坛金量子.家留言板 → 中午30分:《巴菲特之道》连载(21)


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主题:中午30分:《巴菲特之道》连载(21)

帅哥哟,离线,有人找我吗?
老三
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中午30分:《巴菲特之道》连载(21)  发贴心情 Post By:2020/6/24 11:29:00

中午30分:《巴菲特之道》连载21





1999年在我写作《巴菲特的投资组合:集中投资的大师》一书时也遇到了同样的问题,没有足够的集中投资者的案例可供研究,无法得出一个令人满意信服的结论。怎么办呢?我们自行建立了统计实验,设计出一个拥有3000个集中投资组合的统计。


利用电脑数据库,我们挑选出1200家公司,它们具有可测量的数据,包括营业收入、净利润、净资产回报率。然后,我们用电脑随机从1200家公司中挑选出股票,组成不同规模的投资组合,形成下列四大组团:

(1)3000个拥有250只股票的组合。

(2)3000个拥有100只股票的组合。

(3)3000个拥有50只股票的组合。

(4)3000个拥有15只股票的组合——集中投资类。

接下来,我们计算了每个组团为期十年(1987~1996年)的回报。再之后,我们将这四个组团的回报与同期的整体股市大盘(使用标普500指数)进行比较。


·那些拥有250只股票的组合,标准方差为0.65%;最佳年度回报为16.0%,最差年度回报为11.4%。

·那些拥有100只股票的组合,标准方差为1.11%;最佳年度回报为18.3%,最差年度回报为11.0%。

·那些拥有50只股票的组合,标准方差为1.54%;最佳年度回报为19.1%,最差年度回报为8.6%。

·那些拥有15只股票的组合,标准方差为2.78%;最佳年度回报为26.6%,最差年度回报为6.7%。


由此,得出一个重要的发现:当减少组合中持有股票的数量时,可以提升回报超越市场的可能。当然毫无意外,这也增加了产生低回报的可能。


为了加强第一个结论,当我们对数据进行分类时,发现了一些异乎寻常的统计:

·在3000个拥有250只股票的组合中,63个跑赢大盘;

·在3000个拥有100只股票的组合中,337个跑赢大盘;

·在3000个拥有50只股票的组合中,549个跑赢大盘;

·在3000个拥有15只股票的组合中,808个跑赢大盘。


拥有一个250只股票的组合,你有1/50的机会跑赢大盘。而拥有一个15只股票的组合,你的机会惊人地上升到1/4。

另一个重要的思考是:在这个研究中,我没有考虑交易成本。很明显,一个投资组合换手频率越高,成本越大。这些成本将拉低投资的回报。


对于第二个结论,它更强调了挑选股票的重要性。巴菲特部落的超级投资者们,同时也是超级优秀的股票挑选者,这并非偶然。如果你是个集中投资者,但是不会挑选股票,那业绩一定是令人失望的。不过,你可以打磨你的选股水平,挑选正确的对象,然后通过集中投资法获取丰厚的回报。


当我们15年前在统计实验室里,选出3000个集中的投资组合时,这是个简单、直观的做法。自那之后,学术界开发出更多的方法去测试集中投资的概念,以不同的规模,在更长的时间段观察其回报。其中最为特别的,是K.J.马蒂基·克勒默斯和安蒂·贝塔吉斯通合作,对集中投资进行了深入调查研究,他们称之为“活跃股份。”


所谓的“活跃股份”,是衡量在一个投资组合中,所持有的不同于其标杆指数中的持股构成的比例,也就是在组合中持股的比例,与购成指数的股票比例的重叠程度。根据他们两人的研究,一个组合如果“活跃股份”少于60%,那么它的表现将接近指数。如果超过80%,其表现将异于指数。


他们用计算机统计了1980年到2003年,美国国内股票型共同基金的“活跃股份”,他们将其与基金的特点进行比对,包括规模、成本、换手率,以及表现。结果是,拥有活跃股份最高的基金,是最不同于指数的,并大幅跑赢其标杆指数,而拥有最少活跃股份的基金没有跑赢指数。


有趣的是,克勒默斯的报告指出,1980年时有50%的基金拥有超过80%的活跃股份,也就是说有一半的基金表现迥异于标杆指数。而到了今天,仅有25%的基金被认为是真正的主动型。他指出:“现在的投资人和基金经理都更加注重与指数的对比,作为一个基金经理人,你一定想避免成为垫底的20%或40%,最安全的做法就是拥抱指数,特别是衡量短期表现时。”


因为投资人总是习惯将资金从表现不佳的基金抽走,所以基金经理们最好使基金的表现贴近指数,这样就减少了他们跑不赢指数的尴尬。当然,我们知道你越是像指数,就越不可能超越指数。记住,任何一个持有不同于指数构成的基金都是主动型的,接下来只有一个问题:你的组合有多主动?


价值的真正衡量


在那篇著名的关于格雷厄姆-多德部落的演讲中,巴菲特提到很多重要的概念,但最为重要的莫过于:“当股价被华尔街的羊群效应影响之时,价格受情绪的影响,或是贪婪,或是恐惧,很难说市场总是理性的。实际上,市场的股价经常是莫名其妙的。”


这个见解很深刻,因为股价会引导我们。如果我们接受“股价并非总是理性的”这个论断,我们将不再短视地以价格作为决策的唯一依据;如果我们不再认为股价表明一切,就可以开阔视野,去深入研究和分析股票背后所代表的企业的真实情况。当然,我们仍会关注股价,这样就可以知道它何时低于价值,但我们不再以其为单一的衡量手段,以至于将我们引上错误的方向。


做这样的切换很不容易,因为市场中所有的人,无论基金经理们、机构投资者,还是散户,多是价格短视。如果某只个股的股价忽然上升,我们就会推算有好事即将发生;如果股价开始下跌,我们也会推算可能坏事即将来临,如此反复。


这个糟糕的心理习惯,会因为其他因素的加入而加剧,例如基于非常短线的股价表现。巴菲特说,糟糕的是大家不但基于错误的情况(股价)做决策,而且,每时每秒盯着股价,炒来炒去。


这种基于短期股价表现决策的双重愚昧,是一种有缺陷的思考方式,它表现在各个层面,它迫使一些人每天查看股价,甚至每时每刻。这也是那些管理亿万资金的机构投资者,随时动手买进卖出的原因。基金经理们以令人目眩的速度搅动股票的原因就是:他们认为这就是他们的日常工作。


令人惊讶的是,每当股市摇摇欲坠的时候,正是这些基金经理们嚷嚷着让客户保持冷静。他们会发出安慰信,颂扬坚持到底的美德。但为何他们自己言行不一?

观察这种矛盾现象非常容易,因为基金的消息被财经新闻大量报道和监督。因为有这么多的消息可考,有这么多的共同基金我们熟悉又明白,我相信从基金的行为表现上,就可以看出基于股价来评判成功与否是多么愚蠢了。


财经作家约瑟夫·诺塞拉指出了基金经理们的言行不一,他们在教育投资人时美其名曰“买进并持有”,而自己干的却是“买了又卖、卖了又买”的行径。为了佐证其观察结果,他引用晨星公司的唐·菲利普斯的话说:“基金行业自己的行为与他们告知投资人的,简直就是两码事。”


很明显的问题就是:如果投资人被教育“买进并持有”,为何基金经理们却疯狂地进行短线交易?诺塞拉的答案是:“原因在于基金行业内在的压力,令基金经理们无法不关注短线的业绩表现。”为什么?因为整个基金业已经完全变成了以短期业绩表现来衡量的、毫无意义的短线游戏。


今天,基金经理们迫于短线吸引眼球的要求,而不断注重于当下的数字,这些数字赢得了关注,每三个月,像《华尔街日报》、《巴伦》这样的财经报刊就会刊出季度最佳基金排行,在过去的一个季度中表现最佳的基金,在电视、报纸上得到财经评论员的赞誉,到处张贴沾沾自喜的推销广告,吸引新资金蜂拥而入。那些等着看谁是季度冠军的投资人,看到热门选手便会扑上来。的确,每季度表现排行榜,可以将那些天才投资经理与平庸者区分开来。


以短期股价衡量表现不但在基金业很明显,而且在整个投资行业也是占据主流的思维方式。我们已经不再以长期的表现,来衡量一个投资经理的水平了,甚至那些自己投资的散户们也受到这种气氛的影响。在很多方面,我们成为市场机器的奴隶,而这肯定会导致糟糕的结果,陷入恶性循环,没有出路。


但正如我们已经学过的,有一种方法可以改善投资表现,我们所需要做的是发现一种更好的衡量方式。具有讽刺意味的是,多年以来证明能够提供超越平均回报的策略,恰恰与我们判断的方式格格不入。


1986年,毕业于哥伦比亚大学商学院、US信托的投资经理V·尤金·谢安在巴菲特著名的那篇《格雷厄姆-多德部落的超级投资家》之后写了一篇文章,题为《短期表现与价值真的水火不容吗?》他提出的问题也是我们现在想问的:基于短期的表现,判断投资管理人的能力到底是否合适?


谢安指出,除了巴菲特之外,很多被巴菲特描述为毋庸置疑的能力超群的超级投资家,都经历过短期落后的局面。以投资界的龟兔赛跑为喻,谢安说:“这是生活中的另一种讽刺现象,人们希望能以短期交易方式迅速赚到钱,又希望同时能得到长期交易的低成本。而那些格雷厄姆-多德部落的超级投资家们不是这样。”在今天的投资基金业,已经没有什么人重视格雷厄姆-多德部落的超级投资家们,同样的事也发生在巴菲特部落的超级投资家身上。


约翰·梅纳德·凯恩斯管理切斯特基金18年,其中1/3的时间是跑输大盘的。他在头三年落后于大盘18个百分点。

类似的事情也发生在红杉基金,在有记录的期间,红杉曾落后大盘37%。像凯恩斯一样,鲁安也经历了艰难时刻,他说:“我们已经定期地成了倒数第一,自从懵懵懂懂地在70年代中期起步,我们已经连续四年承受这跑输标普500指数的痛苦。”到1974年年底,红杉落后于市场已经高达36%。“我们藏在桌子下面,不敢接电话,我们也想知道风暴何时会过去。”当然,风暴最终过去了,在成立七周年之际,红杉基金累计回报率为220%,同期标普500指数的表现是60%。在历经折磨与忍耐之后,红杉赢了,鲁安赢了!


甚至公认的智者查理·芒格也无法避免集中投资带来的无可避免的磕磕碰碰。有14年的时间,芒格的投资表现落后大盘36个百分点。像其他集中投资法的运用者一样,他遭遇了一系列的短期坏运气。从1972年到1974年,芒格落后于市场37个百分点。卢·辛普森曾有17年的投资记录落后市场24个百分点,他最糟糕的一年落后于市场15个百分点。


顺便说一句,在我们的统计实验分析中,那3000个集中投资组合呈现出同样的趋势。那些以十年计战胜市场的808个组合,如果以三年、四年、五年或六年计,则有95%将遭受落后于大盘的打击。


看了这些历史记录,想想如果凯恩斯、芒格、鲁安或辛普森在今天的环境中出任基金经理,以年度表现作为能力衡量标准,估计这些超级投资家们很快就被炒鱿鱼了。




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